劉元春：從資産負債表角度分(fēn)析中國經濟複蘇路徑

 

劉元春  上海财經大(dà)學校長(cháng)，中國人(rén)民大(dà)學原副校長(cháng)、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人(rén)

以下(xià)觀點整理(lǐ)自劉元春在CMF宏觀經濟月(yuè)度數據分(fēn)析會（2023年5月(yuè)）上的(de)發言

 

一、短期分(fēn)析必須要深入資産負債表

我主要想從資産負債表的(de)角度來(lái)談談對(duì)當前一些數據變化(huà)以及未來(lái)形勢變化(huà)的(de)看法。

爲什(shén)麽要從這(zhè)個(gè)角度而不是簡單地就國家統計局發布的(de)一季度和(hé)四月(yuè)份的(de)數據進行解讀呢(ne)？原因在于這(zhè)輪複蘇與我們通(tōng)常所說的(de)周期性複蘇有著(zhe)很大(dà)的(de)差别。三年疫情對(duì)各個(gè)經濟主體、資産負債表行爲模式的(de)沖擊與我們通(tōng)常“由繁榮到蕭條再到複蘇”的(de)傳統周期調整是不同的(de)。因此，在這(zhè)輪複蘇裏，我們需要關注資産負債表修複的(de)狀況以及經濟主體在資産負債表修複過程中各種預期和(hé)内生動力的(de)變化(huà)狀況，而不是簡單地基于流量來(lái)進行分(fēn)析，這(zhè)是十分(fēn)重要的(de)。因爲三年疫情對(duì)我們社會運行的(de)模式、資産負債表的(de)狀态，以及對(duì)于社會的(de)心态都帶來(lái)了(le)巨大(dà)的(de)沖擊。因此，我們在進行短期經濟分(fēn)析時(shí)，就必須要深入到存量、深入到資産負債表來(lái)進行研究。

二、企業資産負債表：大(dà)型企業和(hé)中小企業的(de)修複分(fēn)化(huà)嚴重

從目前社會修複和(hé)交易修複的(de)階段來(lái)看，5月(yuè)份的(de)數據顯示當前社會修複已經完成，交易修複也(yě)已經出現了(le)明(míng)顯的(de)上揚，但仍未完成。最重要的(de)是，目前我們未步入到修複的(de)第二個(gè)階段，即在進一步交易修複的(de)基礎上出現利潤修複，從而帶動資産負債表修複的(de)階段。

因此，在這(zhè)樣一個(gè)特殊階段，企業資産負債表的(de)修複出現了(le)非常大(dà)的(de)分(fēn)化(huà)。國有企業在一季度整體利潤達到了(le)1萬多(duō)億，同比增長(cháng)12.4%，但中小企業尤其是下(xià)遊端的(de)中小企業和(hé)服務類中小企業，不但沒有出現全面的(de)交易修複，反而在社會重啓過程中出現了(le)進一步回落，利潤呈現出持續的(de)負增長(cháng)。從中國人(rén)民大(dà)學、郵儲、工信部聯合編制的(de)“小微指數”可(kě)以看到， “小微指數”在二月(yuè)份反彈到高(gāo)點之後出現了(le)明(míng)顯的(de)回落，三月(yuè)份、四月(yuè)份小微經營狀況也(yě)呈現出持續性的(de)回落。國家公布的(de)小型企業PMI指數已經低于“榮枯線”和(hé)整體經營總額，相關一系列财務參數出現持續的(de)惡化(huà)。

大(dà)型企業與中小企業，尤其小微企業的(de)分(fēn)化(huà)非常明(míng)顯。民營企業特别是房(fáng)地産相關的(de)民營企業沒有出現資産負債表的(de)改善，雖然房(fáng)地産整體資金來(lái)源改變去年極度惡化(huà)的(de)狀态，渡過了(le)最危險的(de)時(shí)期（也(yě)就是去年底到春節全面惡化(huà)的(de)狀态），但是它的(de)資金來(lái)源在四月(yuè)份仍然呈現出負增長(cháng)的(de)狀态。如果資金來(lái)源總體呈現負增長(cháng)，這(zhè)就表明(míng)資産負債表沒有出現改善，反而正處于調整與惡化(huà)的(de)狀況中，即在開發闆塊和(hé)金融闆塊分(fēn)拆之中，房(fáng)地産企業的(de)流動性存在結構性的(de)改善，但總體狀況仍相對(duì)較差。

從民營企業角度看，在大(dà)量的(de)資金湧入國有企業、大(dà)量資助項目落地國有企業的(de)情況下(xià)，它所産生的(de)複蘇效應并不明(míng)顯。市場(chǎng)主體的(de)信心雖然有所好轉，但是依然處于相對(duì)低迷的(de)狀況。因此，民營企業由于資産負債表和(hé)利潤沒有出現根本性改善，它的(de)投資出現持續回落也(yě)是十分(fēn)自然的(de)。在四月(yuè)份，民間投資增長(cháng)速度從去年底的(de)0.9%回落到現在0.4%左右的(de)水(shuǐ)平，這(zhè)體現出我們複蘇的(de)進程以及擴張性政策尚未在根本上使民營企業在利潤和(hé)資産負債表上做(zuò)出改善。因此，它的(de)預期和(hé)動能也(yě)很難出現大(dà)幅度上揚。

我們從企業整體狀況的(de)分(fēn)化(huà)，資産負債表改善的(de)分(fēn)化(huà)狀況中能夠明(míng)确看到，目前我們政策實施力度還(hái)不足以全面啓動經濟複蘇，政策傳遞速度并不是“一馬平川”，而是比我們傳統意義上想象的(de)要慢(màn)。

三、居民資産負債表：中低人(rén)群收入未出現明(míng)顯增加

我們要關注的(de)第二張資産負債表是居民資産負債表。雖然居民一季度收入同比增長(cháng)5.1%，實際增速3.8%，但4%左右的(de)居民收入增長(cháng)并不足以給“拉動消費的(de)關鍵人(rén)群”在收入和(hé)資産負債表帶來(lái)明(míng)顯拉動效應。這(zhè)是由于在疫情期間，很多(duō)中低人(rén)群的(de)收入分(fēn)配狀況是惡化(huà)的(de)，典型事實就是中低收入階層占整體收入比重和(hé)占GDP比重是下(xià)降的(de)。這(zhè)也(yě)就是說，我們啓動消費最爲核心的(de)載體——中低收入人(rén)群的(de)收入沒有明(míng)顯增加，這(zhè)值得(de)我們高(gāo)度關注。

更重要的(de)是，從宏觀角度來(lái)看，3.8%的(de)實際增長(cháng)速度要明(míng)顯低于4.5%的(de)GDP增長(cháng)速度。此時(shí)，國民收入分(fēn)配中間便出現了(le)一種收縮性的(de)分(fēn)配，也(yě)就是說大(dà)量資金用(yòng)于投資資金，而沒有用(yòng)于消費資金。這(zhè)是由于居民收入沒有出現超國民收入，而出現了(le)收縮性的(de)狀況。這(zhè)種狀況在過去三年中已經出現，它一旦出現必定會引發我們整體收入的(de)下(xià)降，收入的(de)下(xià)降也(yě)會引起需求的(de)下(xià)降，進一步影(yǐng)響價格，再影(yǐng)響利潤，從而産生價格下(xià)降與工資收入減少之間的(de)正反饋體系。這(zhè)種循環如果出現，對(duì)于下(xià)一步的(de)複蘇會産生不利影(yǐng)響。

因此，從宏觀角度來(lái)看，居民收入增長(cháng)速度過于低于GDP增長(cháng)速度時(shí)，收入分(fēn)配進一步偏向企業和(hé)政府會導緻消費提振難以具有宏觀格局上的(de)支撐。當然，從中低收入人(rén)群來(lái)看，雖然邊際人(rén)群（特别是農民工）外出務工的(de)比重和(hé)工作時(shí)日顯示出上漲的(de)狀态，但引領社會消費的(de)年輕人(rén)就業率處于持續下(xià)降的(de)狀況，這(zhè)對(duì)我們相關的(de)消費啓動會産生明(míng)顯的(de)收縮效應。因此，我們需要關注農民工、年輕人(rén)的(de)收入增長(cháng)和(hé)就業情況以及資産負債表的(de)情況。黨和(hé)政府的(de)消費政策也(yě)關注到這(zhè)個(gè)點——簡單的(de)消費刺激不是我們的(de)重點，讓大(dà)水(shuǐ)漫灌刺激消費更不是我們的(de)選項，我們是要在增加居民收入的(de)基礎上來(lái)進行消費的(de)修複和(hé)擴張！所以，我們必須要具有中期視角，通(tōng)過形成居民收入四個(gè)部分(fēn)的(de)有效增收機制來(lái)進行短期政策的(de)構建和(hé)相應的(de)中期預期的(de)調整。具體而言：

1、工資性收入

該收入目前處于相對(duì)疲軟的(de)狀況，這(zhè)就要求我們必須高(gāo)度重視目前各行業所形成的(de)“降薪潮”。在目前價格水(shuǐ)平下(xià)滑的(de)狀況下(xià)，如果讓“降薪潮”形成一種潮流，對(duì)于預期和(hé)消費的(de)修複是十分(fēn)不利的(de)。我們不能讓這(zhè)種“價格下(xià)降—收入下(xià)降”的(de)螺旋機制形成。美(měi)國目前重點防範的(de)是形成“價格上漲—工資上漲”的(de)螺旋機制，我們則需要思考相反的(de)問題。

2、經營性收入

小微企業和(hé)業主的(de)經營性收入明(míng)顯出現大(dà)幅下(xià)降。那麽如何在中小企業低迷狀态持續蔓延的(de)情況下(xià)，加大(dà)對(duì)于中小企業的(de)幫扶力度呢(ne)？雖然目前國務院和(hé)地方政府都出台了(le)進一步的(de)幫扶政策，但值得(de)注意的(de)是，幫扶的(de)力度不能遞減，甚至在某種程度上需要進行加大(dà)，從而幫助中小企業突破當前的(de)難關。

3、财産性收入

如在本次CMF宏觀經濟月(yuè)度數據分(fēn)析會中，有些嘉賓提到了(le)房(fáng)地産的(de)問題和(hé)理(lǐ)财産品的(de)問題，我同樣也(yě)認爲整體資産價格的(de)穩定與反彈有利于整體居民資産負債表的(de)改進。因此，“物(wù)價下(xià)降”和(hé)“金融産品價格下(xià)降”，這(zhè)種“雙下(xià)降”會導緻居民預期承壓。

4、轉移支付

近幾年，尤其是今年的(de)轉移支付增長(cháng)速度都比平均增長(cháng)速度低，這(zhè)說明(míng)我們需要加快(kuài)落實民生型政府的(de)建設，并在實施積極性财政政策時(shí)，實施“更積極”的(de)轉移支付政策，這(zhè)是社會穩定的(de)關鍵。“穩轉移支付”和(hé)“穩安全網”在中期布局上起著(zhe)基礎性的(de)作用(yòng)。因此，居民資産負債表沒有改善（僅3.8%實際增長(cháng)速度），甚至對(duì)于消費起支撐作用(yòng)的(de)一些邊際人(rén)群，（如果考慮到結構性因素）他(tā)們的(de)資産負債表不但沒有改善，反而出現惡化(huà)，這(zhè)樣的(de)現象值得(de)我們高(gāo)度重視。當下(xià)，我們出台一些關于中期定位收入增長(cháng)的(de)方案是極其重要的(de)。

四、政府資産負債表：積極的(de)财政政策依然“不積極”

第三張資産負債表是政府資産負債表。一季度财政收入已經轉正，這(zhè)是一個(gè)非常重要的(de)信号，也(yě)是中國經濟複蘇十分(fēn)重要的(de)基石。如果我們考慮到結構、發達地區(qū)和(hé)内陸地區(qū)、中央政府和(hé)地方政府（地方政府考慮到省級和(hé)縣級的(de)财政），我認爲财政收入約0.6%的(de)正增長(cháng)還(hái)不足以支撐基層财政的(de)全面改善。我們當前面臨的(de)狀态是，一些中西部政府在債務、房(fáng)地産和(hé)經濟低迷的(de)約束下(xià)，它的(de)稅收仍然處在負增長(cháng)的(de)狀态，非稅收入還(hái)在持續正增長(cháng)，這(zhè)樣導緻政府積極的(de)财政政策“不能到位”。這(zhè)個(gè)“不能到位”體現爲目前一季度廣義的(de)支出，即一般公共預算(suàn)支出加上基金類的(de)支出實際增長(cháng)速度遠(yuǎn)未達到預期的(de)6%左右，反而低于1%的(de)低水(shuǐ)平。因此，從廣義财政支出的(de)角度來(lái)看，積極的(de)财政政策依然是不積極的(de)。

考慮到總體财政政策“不積極”、存在結構性的(de)約束和(hé)地方政府尤其縣級政府資産負債的(de)惡化(huà)。地方财政導緻許多(duō)宏觀政策難以在基層落地和(hé)形成微觀的(de)滲透性，這(zhè)也(yě)要求我們在财政政策上：一是在節奏上要靠前發力；二是在總量上要進一步向寬松調整；三是在結構上中央财政要加大(dà)發力的(de)力度。在目前進行階段轉換中，中央擔當更大(dà)的(de)重任是十分(fēn)重要的(de)。

 

目前中國經濟的(de)複蘇收入已經全面開啓，但由于結構性分(fēn)化(huà)，資産負債表修複尚未全面展開。因此，在4月(yuè)份、5月(yuè)份出現一些參數的(de)回調和(hé)波動是十分(fēn)正常的(de)現象，這(zhè)也(yě)決定了(le)我們在向第二階段利潤修複和(hé)資産負債表修複進程中，政策一定要著(zhe)眼于目前資産負債表的(de)變化(huà)和(hé)結構性主體在相應的(de)資産負債表和(hé)行動變異上的(de)分(fēn)化(huà)，從而從更深的(de)角度來(lái)分(fēn)析目前宏觀運行的(de)新機制、新現象、新規律，同時(shí)在政策上給予相應的(de)調整。